會員深度研究 · 摘要
群聯（8299）· 個股深度研究
先講結論：供需的故事還在走，但定價已經進入「收斂段」。
供需面（需求 > 供給）的本質沒變：原廠擴產要 4 年、CSP 持續上修 eSSD 訂單、群聯 8 月營收 282.76 億再創新高、PCIe SSD 控制晶片出貨 8 月暴增 77%。但「終局訊號」已經出現三個：NAND 合約價漲幅收斂至個位數（Q3 季增 10–15%）、現貨市場轉淡、鎧俠 CEO 公開喊「價格漲夠了」。籌碼面是上版以來最大的變化——外資由「連月淨賣」轉為「近一月累計淨買 654 萬股」，股價自 9/17 低點 1,970 元收回 2,185 元。
以損定量：2,185 元 = TTM PER 9.9 倍、2026E PER 約 5.4 倍（FactSet 共識 EPS 402.74 元）。這個價格的風險不是「賺不夠」，而是「市場對 2027 年毛利率（券商估 50.6% vs 管理層常態 27%±3%）的定價能撐幾季」。基線判斷維持不變：1,700–2,900 元高檔寬幅震盪，上緣錨在法人目標價 2,900–3,726 元，下緣約 4.5 倍 2026E PER（≈1,700 元）；真正的大風險仍在 2027 下半年供需驗證，不是明年以前。
- 供需：供不應求延續（供給端擴產週期 4 年 + 原廠產能傾斜 HBM；需求端 AI 推論 + CSP 長約 LTA），但漲價速度在遞減——Q3 合約價季增 10–15%（前幾季 25–30% 等級），現貨端已先冷掉；這是典型的景氣中後段特徵。
- 估值：TTM PER 9.9 倍、PBR 4.73、2026E PER 約 5.4 倍。周期股在高峰 EPS 下「看起來最便宜」——便宜不是買進理由，毛利率曲線才是（現 65.3% 仍是歷史新高且 Q3 法人預估續升，但 2027 券商假設已降至 50.6%、管理層常態定義 27%±3%）。
- 籌碼：外資 8/24–9/22 累計淨買 654 萬股（9/18、9/22 單日各淨買 174 萬、159 萬股），融資餘額低檔微降、融券接近於零——多空換手後，需求端重新佔優。
- 多空開關：多方開關 = 2027 年 NAND 長約（LTA）順利落地 + 企業級模組占比 38%→48%；空方開關 = NAND 漲價被原廠聯手壓制（鎧俠已開口）+ 2027 中國產能（長江存儲）+ 製程微縮使供需反轉。任一開關跳起，就是出場或避險的訊號。
- 未來半年到一年（A→E 推導）：A（Q3 旺季 eSSD 訂單放量、合約價續漲但收斂）→ B（Q3 財報 EPS 挑戰再創新高，法人預估約 126 元）→ C（低價庫存消耗，毛利率自 65% 高峰自 2026H2–2027 緩步回落）→ D（2027 年供給反超風險定價提前發酵）→ E（基線：高檔震盪 1,700–2,900；樂觀：eSSD 訂單超預期 + 宏芯宇 IPO 催化，回測 2,880–3,200；悲觀：漲價觸頂 + 砍單擴散，雙殺下看 1,400–1,500）。