昇陽半導體（8028）· 個股深度研究

先講結論：這是「好公司、但股價不再便宜」的檔。供需面是真的——需求端台積電 N2 由年底 9 萬片/月上看明年中 11 萬片、2 奈米每片晶圓需 3.15 片再生晶圓（5 奈米僅 2 片，用量增 57%）、AI 伺服器 Power DrMOS 投片量 2025–28 CAGR 131%；供給端鎖在公司手裡——全球再生晶圓產能第一（2026 年底 110–120 萬片/月，全球市占 34–38%、5 奈米以下先進製程市占逾 70%）、再生晶圓報價睽違三年重現漲聲。基本面也是真的——2026Q2 營收 14.27 億（年增 36.7%）、毛利率 37.9% 與營益率 25.9% 雙創歷史新高、淨利 3.08 億（年增 210%），Q3 自結 15.32 億連五季改寫新高。但市場面已經投票：Q3 外資持股自 28.5%（7/17）一路出到 13.2%（10/2），約 2,700 萬股分銷、幾乎抹掉上半年累進的 80 億買超，剩下接棒的是投信與本地資金，融資餘額近零代表槓桿玩家根本沒進場。以損定量：280 元對應 TTM 本益 50 倍、2026 前瞻約 37 倍，若台積電 2027 資本支出降速或再生晶圓漲價循環見頂，EPS 下修（7.6→約 6.5）加倍數壓縮，200 元下方是合理落點（約 -30%）；多頭情境 2027 EPS 10–11 元、32 倍得 324 元。風險報酬已不再一邊倒：長線邏輯（台積電擴產）的開關還亮著，但籌碼開關（外資）是黃燈。關鍵不是「還能漲多少」，而是「外資何時停手、台積電 Q4 法說說甚麼、再生晶圓報價走不走」。

供需（核心開關）：需求端＝台積電先進製程擴產（N2 9→11 萬片/月、N3 18→21 萬片/月）＋製程微縮拉高單晶圓再生晶圓用量＋A16 晶背供電推升薄化/承載晶圓耗用——開關「亮著」。供給端＝公司產能受機台瓶頸約束（9 月已下修 2026 年底目標至 110–120 萬片），非受訂單約束；但全產業（RS 100 萬、中砂 40 萬、辛耘 22 萬片/月）同步擴產，2027 年後供需缺口有收斂風險。價格端＝再生晶圓報價睽違三年漲聲響，賣方市場未變。
基本面：2026H1 營收 27.30 億（+28.4%）、淨利 5.95 億（+80%）、EPS 3.32；2025 全年營收 45.09 億（+26.9%）連五年創高。Q3 自結 15.32 億（季增 7%、年增 32%）、1–9 月 42.62 億（+29.5%）。毛利率由 2024 約 29% 升至 2026H1 37.74%，法人看 2026 全年 38%、2027 上看 39.5–41.3%。
估值：280 元 → TTM PER 50.2 倍（TTM EPS 5.78）、2026E 約 36–38 倍（共識 EPS 7.37–7.84）、2027E 約 25–28 倍（共識 EPS 10.13–11.18）、PBR 8.4 倍、息率 0.96%。同業：中砂 PER 87.6/PBR 17.0、辛耘 PER 46.8/PBR 6.3——再生晶圓族群整體溢價，8028 居中。
籌碼（警訊）：外資持股 28.45%（7/17）→ 24.6%（9/4）→ 16.80%（9/24）→ 13.22%（10/2），Q3 持續分銷；9/22 當週外資賣超 9,215 張、投信買超 8,251 張，土洋對作。融資餘額僅約 800 萬元（限額 4,589 萬）、融券 0——槓桿資金未進場，籌碼結構偏輕、對消息面反應會很劇烈。
市場共識：券商目標價 275–435 元（中位約 312 元），評等一致「買進」；435 元為 6/1 官股系投顧上修近四成所給，為目前最高。
風險：單一客戶（推測台積電）營收占比約 70%；機台瓶頸已迫使下修產能目標；淨負債 41 億、D/E 1.28 且 2026 資本支出再加 48.2 億（增資稀釋是慣例）；估值對 EPS 下修極度敏感；2027 年後全產業擴產同步到位、漲價循環可能見頂。