聯友金屬（7610）· 個股產業深度研究

先講結論：這檔是「供需失衡型」股票，不是「公司變好型」股票。中國鎢出口管制＋開採配額連年收緊，製造出 8,000–10,000 噸的國際供應缺口，歐美日韓 2026 年供給缺口約三成；聯友是中國以外最大再生鎢產能、全球前三大（管制後出口量躍居第一）鎢酸鈉供應者，鎢酸鈉出貨價年增 761%、毛利率 70% 上下、上半年 EPS 25.37 元——供給鎖死＋需求（AI、半導體、軍工）成長，故事看得到 2027（屏南三廠、屏科廠量產＋鈷粉放量）。但股價已从創新板承銷價 50 元走來 2,035 元、市值近 1,200 億，落後四季本益比約 58–70 倍，2026 年預估本益比約 27 倍：估值把「缺口持續」定價進去了。以損定量：最大的損不是公司經營，而是供需結構反轉（中國政策放寬、海外新礦 2027 後放量、價差收窄）時毛利率從 70% 回到 20–30% 的均值回歸，加上小市值高波動（7 月單月已演過一次 -55% 腰斬）。多空如開關：鎢價內外價差這個「開關」亮著，基本面故事就成立；開關熄滅，一切重估。

• 供需面：國際 APT 約 3,000 美元/MTU（2026Q2 年增 578.8%），中國內盤僅 60 萬元人民幣/噸，價差約 3 倍；公司賣國際價、原料是回收價，價差即利潤。
• 基本面：2026Q2 單季營收 19.28 億（年增 451%）、毛利率 67.7%、EPS 16.32 元；H1 營收 29.29 億（年增 462%）、淨利 14.71 億（年增 72.6 倍）、EPS 25.37 元。8 月營收 11.34 億續創新高、連 10 個月單月新高。
• 估值：落後四季 PER 約 58 倍（FinMind 9/10，舊股數口径）／約 70 倍（按現行 5,830 萬股自算）；2026 預估 EPS 71.8–76.0 元 → 約 27–28 倍；2027 預估 EPS 86.2–90.2 元 → 約 23–24 倍。
• 籌碼/結構：可轉債（8 億）過半已轉股，股本由 4,860 萬增至 5,830 萬（+20%）；今日轉上市，三大法人、融資融券數據尚未建立。
• 核心風險：鎢價均值回歸、價差收窄、2027 海外新產能（哈薩克、澳洲、韓國、葡萄牙）投放、擴產資本支出與再融資、小流通盤高波動。