陽程（3498）· 個股深度研究

先講結論：陽程這波不是財報股走出來的行情，是「題材＋訂單背書」把估值打先行的行情。需求面三條曲線（AI 伺服器 PCB 擴產、印度/越南 CCL 綠地建廠、PLP/CPO 新製程）2026 年疊加，合約負債 17.37 億（約 2025 全年營收的 1.3 倍）證實訂單是真的；但股價一年 4 倍、TTM PER 已 53 倍，價格端已把 2027 年的成長先定價，現在每一元獲利還沒出生就被買了。供需的天平：需求>供給的格局還在（訂單、營收、毛利全往上），但「買的人」已從基本面資金切換成題材資金（軍工、無人載具連續漲停），邊際買盤結構惡化。以損定量：這個價位買，2026 年實際 EPS 必須做出 12 元以上才消化得了；萬一半月營收回落、法人轉手，回到 2026 預估 20 倍就是 140 元上下——賺要賺 70%、賠要賠 40%，這賠賺比不對稱。多空開關：基本面開關（營收/毛利/合約負債）還亮著綠燈，籌碼開關（外資追價、融資加碼、連漲停）已亮黃燈。

• 營收拐點已確認：2026 年 4 月起月營收從 0.76 億跳上 3~4 億平台（7 月 4.29 億創單月新高、年增 713%），1–8 月累計 18.61 億、年增 154.8%，已超越 2025 全年（13.37 億）的 1.4 倍。
• 獲利跟著跳：26Q2 單季營收 8.14 億（近 14 季新高）、毛利率 46.5%、EPS 3.46；上半年 EPS 3.26、純益 1.97 億。
• 財務極健康：淨現金（現金+金融資產 24.7 億 vs 短期借款 0.3 億）、上半年營業現金流 +7.27 億、合約負債 17.37 億（預收款＝訂單積壓）。
• 估值不便宜：TTM PER 約 53 倍（@235）、2026 預估 PER 約 33.5 倍（機構預估 EPS 7.01 元）、PBR 約 5.8 倍；最接近同業群翊（6664）TTM PER 21.6 倍。
• 走勢結構：51 元（25/9）→ 235 元（26/9 盤中），約 4.6 倍；8 月單月接近翻倍；9 月兩度漲停（9/3 軍工+先進封裝、9/29 軍工+無人載具），9/15 曾回測 173.5（-22%）後又拉回，高檔劇烈雙向。
• 風險：估值先行、月營收高低落差大（5 月 1.58 億 vs 7 月 4.29 億）、軍工題材無官方訂單背書、PLP/CPO 營收佔比仍低、客戶集中。