會員深度研究 · 摘要
聯發科（2454）· 個股深度研究
先講結論： 上版（8/22）判斷「好公司、估值沒邊際」，五週後市場用單月 +39.4% 的漲幅（3,790 → 5,285）證伪了空方劇本——供需結構實質改變了：需求端（Google TPU 訂單向聯發科集中、輝達 35 億美元資本結盟、2 奈米天璣 9600 開賣）大幅增強，供給端（AMD/Marvell 競爭）則被摩根大通訂單調查與外資「衝擊有限」判斷打壓。現在的問題不再是「太貴等回測」，而是「兌現速度能不能跑贏估值消化速度」：後視本益比已從 62.6 倍升到 87.3 倍（2027 年共識本益比 38.5 倍）。以損定量： 若 2027 年 EPS 兌現不了共識的 137 元、被下修到區間下緣（100 元上下），現價對應遠期倍數瞬間膨脹到 50 倍級，雙殺情境下探 3,600–4,200（-20%~-32%），比 8 月那波 -12% 深得多；多空開關： 目前開關在「多」側（外資 9/14–9/24 連續買超合計約 9.9 萬張、目標價輪番上調至 7,300 甚至 10,000），但跳脫條件寫得很清楚——Q4 ASIC 量產、11 月 v9 tape-out 交付、Q3 營收衝破財測上緣 1,598 億，三者任一破，開關立刻翻面。
- 股價：9/24 收 5,285 元，距 8/21 的 3,790 元 +39.4%，9/22 盤中 5,480 改寫歷史新高；9/21 首度收盤站上 5,000 元，市值破 8 兆。
- 需求端證據：8 月營收 641.83 億、單月新高（年增 44.1%、月增 32.4%）；J.P. Morgan 訂單調查指 TPU 訂單結構向聯發科傾斜、博通在 2028 年 TPUv9 世代缺乏競爭方案；Google 2026 capex 上修至 1,950–2,050 億美元且暗示 2027 續增。
- 資本面大事：8/31 完成 39 億美元海外可轉債（ECB）訂價，輝達認購 35 億美元（近 9 成）、Alphabet 參與，轉換價 4,513 元、12/7 起可轉換；合作從 AI ASIC 延伸到機櫃級（NVLink Fusion）。
- 估值：trailing PER 87.3 倍、PBR 19.9 倍（9/24）；2026E 共識 67.5 元（78.3 倍）、2027E 共識 137.4 元（38.5 倍）、2028E 瑞銀 362.6 元（14.6 倍）。
- 共識目標價：麥格理 10,000（法人圈最高）、瑞銀 7,300（9/24 由 6,500 調升）、凱基 6,600、本土大咖 5,825、美林 5,230、大和 5,200（產業首選）。
- 核心風險：9 月營收因「提前拉貨」進入消化月（Q3 財測要求 9 月 396–472 億、年減）、12/7 ECB 轉換成為新的供給參照與稀釋點、TPU 供應商多源化（AMD v10、Marvell）是結構性趨勢不是事件。