致茂（2360）· 個股深度研究

先講結論：這是一檔「需求爆發＋產能吃緊」的供需缺口股，不是情緒股——9 月營收 68.6 億連三月改寫新高、Q3 營收 179.26 億年增 179.7%，供給端（產能）自己承認吃緊、要靠高雄橋頭新廠（Q4 投產）和 GDR 募資（上看 267 億）來追。用供需框架講：需求端（SLT 從 NVIDIA 單點變成 NVIDIA/AMD/Google 多點、CPO/NPO 與 Die Burn-in 2027 接棒、GPU 功耗 1800→5000W 推升測試強度）在加速；供給端（產能）在追但追不上——缺口沒收斂之前，財報就會繼續超預期。但定價要講清楚：TTM 60 倍、2026 前瞻 53 倍，市場已經把 2027 年（共識 EPS 66.70、35 倍）買進去了；這檔股票的風險不在「短期估值貴」，而在「2027 共識是否被破壞」。判斷：未來半年到一年基本面主軸（AI 測試需求）無虞，走勢看 10/20 GDR 股東會與 10 月中旬 Q4 快報兩個節點——GDR 稀釋僅約 3% 屬可控利空，快報若延續 Q3 動能，共識上修循環會把股價再往上推；反之，若 AI 資本支出進入 2027 inference 轉折期降速，高估值股會被殺 beta。關鍵觀察指標：月營收年增率、CPO 由試產轉量產的確認、Die Burn-in 客戶落地、外資月持股。理由消失就出場——這檔的出場理由只有一個：供需缺口收斂。

供需面（核心）：需求端 2026 由 AI 電源測試、SLT、Photonics 三引擎驅動，2027 加入 Inference 帶動的 CPO/NPO 與 Die Burn-in——成長來源由「AI 訓練晶片」擴到「電源、運算、高速傳輸」三個面向。供給端產能「持續吃緊」（法人與法說會雙重佐證），橋頭新廠約 40 億投資 Q4 才投產、GDR 募資供海外擴張與備料。需求增速 > 產能增速的階段，出貨排程就是財報，缺口是這檔股票最硬的事實。
基本面：2026 前三季營收 433.15 億、年增 119.5%，Q3 單季 179.26 億（季增 32.5%、年增 179.7%）連四季新高；Q2 毛利率 61%、營益率 39-40%（年增 5-7 個百分點），量價利齊升。財務無槓桿：現金 94 億＋短存金融資產 39 億，長期借款僅 32 億。唯一要注意的數字品質問題：2025 Q3 稅後 51.1 億含約 36.3 億非營業收益（組成未取得），看年增率時要把這筆一次性因子扣掉再看，避免把「淨利年增 179%」的動能全算到營運頭上。
估值：2,365 元對應 TTM PER 60.3、PBR 30.4；對 2026 共識 EPS 44.52 約 53 倍、2027 共識 66.70 約 35 倍、2028 共識 86.80 約 27 倍。9/9 的共識（2026 營收 533.8 億）是在 Q3 快報（前三季已 433 億）之前定的，Q4 只要正常出貨就會被上修——這意味著「共識上修循環」大概率還沒結束，但也意味著定價已經跑在財報前面。
籌碼：9/1 以來外資累計淨買約 407 萬股（約 9 億，FinMind 口徑）、投信淨賣約 207 萬股、自營商近持平；融資餘額僅 1,587 萬元、融券 15 萬——無槓桿、無強制賣壓，機構主導的乾淨籌碼；這代表漲跌對消息面（快報、GDR、CPO 進度）極敏感，波動會由事件驅動而非技術面。
結論：未來半年到一年基準情境為「財報驅動、震盪向上」——參考系為券商共識目標價約 2,782（16 家平均、Strong Buy，JPM 3,160 / 大摩 2,800 / 野村 2,845 / 花旗 2,500）；上行情景觸發條件是 CPO 由試產轉量產＋2027 EPS 共識上修過 70 元；下行情景是 AI 資本支出降速或 CPO 時程跳票。近期两个事件節點：10/20 股東會（GDR）與 10 月中旬 Q4 快報。