會員深度研究 · 摘要
旺宏（2337）· 個股深度研究
先講結論：旺宏這檔股票的全部故事只有一個——供需。需求端（AI 伺服器高密度 NOR、eMMC、車用工規）遠大於供給端（大廠轉產 HBM、MLC NAND 相繼 EOL、中國產能轉邏輯），價格逐月調漲是獲利引擎，Q2 毛利率 64.4%、EPS 3.91 元創歷史新高只是這個失衡的「計費結果」。以損定量：現在 117 元、前向 PER 約 6 倍（2026 共識 EPS 19.3 元）、PBR 3.74 倍，你買的不是「便宜」，是「缺貨能延續多久」；理由（報價止漲、庫存堆高、新產能湧現）任一消失，循環股的下殺力道 2025 年已經示範過。與 8/23 上版相比，缺貨邏輯仍未被打破，但 9 月首次出現供給端與終端的「漲價疲態」微訊（鎧俠喊漲夠了、宏碁稱已不缺貨、AI 踩煞車傳聞），結論由「明確偏多」微調為**「偏多帶風險」**——10/27 Q3 法說會是下一個驗證點。
- 供需面：2026H1 NOR Flash 合約價累計漲 100–120%、SLC NAND 漲 130–150%（TrendForce）；2H26 高容量 NOR 預估再漲 90–110%，Q4 DRAM 季增約 20%、NAND 上看 30%。供給端結構性收縮：三星 MLC NAND 月產能自約 100kwpm 砍至 10kwpm（市占 66%）、鎧俠同步 EOL，2026 年 MLC 供給約減 70%、NOR 約減 5.4%（中系代工廠 NOR 轉邏輯）。供需缺口在 2027 年底新增產能到位前無實質緩解。
- 基本面：Q2'26 營收 191.25 億（季增 83%、年增 181%）、毛利率 64.4%（含逾 9 億存貨回沖）、EPS 3.91；H1 累計營收 295.93 億、EPS 4.82。8 月單月營收 81.45 億再創新高（首度破 80 億，已超越 2025 全年任一整季）；Q3 前兩月 158.7 億，法人預估 Q3 營收季增逾 2 成、毛利率維持高檔。
- 估值：PER(TTM) 27.7、PBR 3.74（9/24，FinMind）；前向 2026 共識 EPS 19.28（Factset 8 家，區間 14.76–27.69）→ 前向 PER 約 6.1 倍；2027 共識中位數 EPS 約 41 元 → 前向約 2.9 倍（但 2027 分歧極大：21.4–101.7 元）。循環股「低前向本益比」是利潤高峰陷阱的另一面：週期若轉，EPS 塌縮比股價跌得更快。
- 籌碼：9 月外資累計淨賣 1,647 萬股、投信淨賣 540 萬股（FinMind，9/1–9/24）；融資餘額約 8.7 億元、融券 1,571 萬元，散戶部位較 8 月高點回落。股價 9 月在 114.5–130 區間震盪，9/14 一度殺到 114.5、9/23 反彈至 123.5 後收 117。
- 市場共識：幾乎一面倒買進，目標價區間 170–220 元（凱基 217、大摩 220、Factset 中位數 183）；分歧集中在 2026/2027 EPS 預估（對漲價持續期的判斷），不在方向。
- 主要風險（以損定量）：① 循環反轉（2025 全年 EPS -1.78 元，下行殺傷力已驗證）；② 378 億資本支出在 2027 年轉化為新供給（含自家人）；③ 漲價疲態由微訊變事實（報價止漲＝理由消失）；④ AI capex 放緩直接衝擊需求引擎；⑤ 中國產能（兆易創新、長江存儲、中芯/華虹）長期價格壓力。